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兴证宏观王涵:猪价暴涨后 通胀怎么看?

   内容摘要

  我们在2019年中国宏观年度报告《水长、致远》中曾提示,通胀是2019年潜在的不确定性,2019年的通胀平台会相对2018年更高,且3月之后对猪肉等因素需要密切关注。

  春节后,猪肉价格加速上涨,市场对这一潜在风险的关注度逐步上升,我们联合兴业证券农业团队,阐述我们对本轮猪价、通胀以及对货币政策影响的分析。

  对本轮猪价周期的判断:本轮猪价高点将超上一轮。

  o 本轮生猪价格高点将在2020年,预计达到25元/千克;

  o 2019年4个季度的生猪均价预计为12.5、15、17、18元/千克,年内最高点可能接近20元/千克。

  对今年通胀的影响:2季度将上升至2.5%-3.0%区间。

  o 中性假设下,2季度CPI增速将升至2.5%以上;

  o 情景假设:1)情景2:猪价上涨更快。如果2季度生猪价格升至17元,那么2季度CPI同比高点将达到3%;2)情景3:考虑猪价上涨的扩散性。考虑猪价上涨扩散较为激进的情况,2季度CPI同比增速高点会突破3%。

  复盘2010~2011年通胀引致货币收紧的周期,至少有两大特征。

  o 特征一:当时的通胀是需求引致的全局性通胀,而非结构性通胀;

  o 特征二:当时货币政策收紧,通胀并非唯一因素,货币政策同时考虑的是抑制信贷过快投放及配合地产政策转向。

  当前仍是结构性通胀,货币政策全面收紧可能性小。

  o 当前的通胀是结构性的,而非全局性;

  o 本轮猪价上涨导致货币政策全面收紧的可能性小。

  风险提示:油价超预期上涨。

  正文

  Evidence&Analysis

  对本轮猪价周期的判断:

  本轮猪价高点将超上一轮

  春节后非洲猪瘟升级,猪肉供给快速下滑。春节后,我们看到全国范围内的非洲猪瘟疫情加速发酵,全国各地区的猪肉出厂价从此前的明显分化到集体快速上涨。从供给角度来看,尽管此前农业部数据可能受到养猪补贴取消,叠加环保压力而导致农户少报存栏数影响,而有所失真,但从当前情况与近几年的相对变化来看,能繁母猪存栏出现加速去化。从兴业证券农业团队认为更为靠谱的猪饲料销量数据来看,2018年全年增速为负值,且降幅持续扩大,整体反映猪的供给的确已出现快速收缩。

  本轮生猪价格高点将在2020年,预计达到25元/千克。根据兴业证券农业团队的判断,从当前供给去化的程度来看,相较2014~2015年那一轮周期要更为严重,预计本轮生猪价格的高点将高于2016年的高点,将达到25元/千克。2019年4个季度的外三元生猪均价预计分别为12.5、15、17、18元/千克,年内最高点可能接近20元/千克。这里考虑到的主要是2季度通常是淡季,生猪价格上涨速度会有所放缓,而至年末会明显加速。但尽管如此,我们需注意到的是,2018年春节后生猪价格出现超季节性的加速下跌,这使得从同比增速上来看,2季度压力最大。

  对今年通胀的影响:

  2季度将上升至2.5%-3.0%区间

  中性假设下,2季度CPI增速将升至2.5%以上。考虑到CPI猪肉分项环比滞后生猪价格约1个月,弹性约为0.35,我们对今年的CPI增速进行测算。正如前面所述,由于2018年春节后猪肉价格的超季节性下跌,造成低基数,这使得今年从3月开始至2季度末,CPI同比增速大概率将逐月上升,整体平台将明显上升,或将达到2.5%以上,甚至接近3%。

  情景假设:在中性假设以外,市场也担心一些极端情形的出现。我们做两个情景假设:

  o 情景2:猪价上涨更快。假设生猪价格每个季度均价相比中性假设进一步提高,2019年4季度生猪价格分别为12.5、17、19、20元。在此假设下,2季度CPI同比增速高点将达到3.0%。

  o 情景3:考虑猪价上涨的扩散性。历史上来看猪肉价格上涨会有一定的扩散性,尽管猪肉在CPI中的权重约3%,但其可能影响其他肉类、油类等。根据历史数据的测算,猪肉对整体CPI的影响可能会在6%左右,但这一测算由于无法控制其他变量,因此可能会有所高估。同时,也要注意到的是,2015年之后,猪肉价格与牛、羊价格之间的联动性明显减弱。在此情景下,考虑猪肉的扩散性,2季度CPI同比增速高点会突破3%。

  复盘2010~2011年通胀周期

  货币政策紧缩的根源

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