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鲁政委:从朝三暮四到朝四暮三

  若直接看央行公布的3月当月社融和信贷数据,很容易得出形势一片大好的印象,不仅总量好,结构也不错。不过,一个不能忽视的常识是,3月数据受季节性和春节因素的扰动很大,直接解读原始数据不容易发现真相。

  在剔除季节性和春节因素后,今年第一季度社融大增背后的原因可能是:监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增,同时一二线房地产回暖支撑居民长贷,基建反弹支撑企业长贷;非标融资边际好转;地方专项债提早发行。

  这些因素在未来是否会持续地推动社融反弹?我们认为,未来社融持续走高的空间可能是比较有限的。从总量上看,如果假设今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量占全年的32%这个节奏,对应的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相对于8%-9%左右的名义GDP可能是不大匹配的。从结构上看,今年地方专项债发行“朝四暮三”,未来必将走弱;此前非标融资边际好转的一个原因是经济增长面临下行压力,需要加大宽货币向宽信用传导的力度,但在目前社融大增的新情况下,非标融资未来能否继续好转?国管公积金贷款收紧,折射未来居民长贷增长不确定性上升;2月份以来国家发改委批复投资项目明显减少,未来企业长贷增长动能存疑;监管鼓励小微融资的方向未变,未来企业短贷或继续强势,但此独木能否支起整个社融持续反弹?

  社会融资规模贷款 M1 M2

  中国3月份新增人民币贷款16900亿元,前值8858亿,市场预期12500亿,兴业研究预期13500亿;社会融资规模增量28600亿元,前值7030亿,市场预期18500亿,兴业研究预期20000亿;M1同比4.6%,前值2.0%,市场预期3.0%,兴业研究预期2.7%;M1同比8.6%,前值8.0%,市场预期和兴业研究预期8.2%。

  若直接看央行公布的3月当月社融和信贷数据,很容易得出形势一片大好的印象,不仅总量好,结构也不错,比如居民和企业贷款很多,票据不多等等。不过,我们不能忽视的常识是,从历史上看,社融和信贷数据具有非常明显的月度季节性波动,3月比2月多是正常现象,所以要看剔除季节性后的数据,剔除季节性的一个简单办法就是看社融和信贷的同比多增量。

  在做上述处理后还不够,因为我国还有一个特殊的季节性扰动——春节。比如今年春节开始于2月初,这就使得今年2月的社融和贷款显得特别少,大量的信用扩张都挪到了3月;而去年春节开始于2月中下旬,2月信贷向3月挪移的现象不那么明显,从而使得今年3月的社融和贷款同比多增量显得比较多。针对这个问题,易纲行长在今年两会记者会上曾提出,光1月份、2月份合在一起也不行,更全面的是把1月、2月、3月的数综合起来一起看。

  因此,我们对数据进行了两次处理,先是看同比多增量,再把3个月的同比多增量进行滚动求和,如此处理后得出的结论可能更符合实际情况,也更符合央行对当前信用形势的判断。

  一、社融大反弹的奥秘

  3月份社融同比多增量的3个月滚动求和(即今年第一季度的同比多增量)为2.34万亿,从历史比较来看这个数据确实是比较高的(图表1)。2018年第一季度和2017年第一季度的社融同比多增量分别是负的1.36万亿和正的0.5万亿。不过,2016年第一季度社融同比多增量也达到了2.04万亿,这个数是不包含地方专项债的,如果把今年的2.34万亿同比多增量剔除4600亿的地方债同比多增量,则今年与2016年可比口径的数是1.88万亿,今年还没有2016年多。而事后看来,2016年第一季度社融的大爆发没有能在2016年剩下的时间里延续,因此当时社融的大爆发只是信用投放节奏的前移,朝三暮四变成了朝四暮三而已。2019年会不会也是这种情况?下文继续分析。

  从社融结构来看,有三个因素推动了今年第一季度社融的爆发,从2018年第一季度和2019年第一季度的对比图可以看的更清晰。第一,人民币贷款显著多增;第二,委托贷款、信托贷款和未贴现票据等非标融资从2018年第一季度的同比显著少增变成了2019年第一季度的同比略有增加;第三,地方专项债发行时间前移,导致地方专项债也从2018年的同比少增变成了2019年的同比多增。

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